◾公司在P型时代竞争优势显著，业务成本与盈利均优于竞争对手，市占率常年超过50%并具备行业定价权。在刚开启的N型时代，胶膜迭代速度将会加快，可能会体现出更多的差异化。公司凭借在P型时代的深厚积淀，有望在N型时代继续领跑。维持强烈推荐评级，调整目标价为38-40元。
摘要
(相关资料图)
P型时代公司优势突出。公司深耕行业多年，核心团队成员多为技术出身，在胶膜行业中有较强的行业影响力，公司自2003年开始开发光伏胶膜，此后连续多年全球市场占有率超50%。公司胶膜售价及成本均优秀于行业竞争对手，其中评价单价更高主要与销售产品品类有关，成本领先主要是规模效应、产品配方与工艺know-how积累优势的综合体现。同时，公司依托对配方和生产工艺的理解，构建了自身的装备体系，具备产业链核心设备自主研发设计能力、生产及品质控制全流程自主开发能力。此外，胶膜环节对营运资金要求比较高，其上游原材料现款交割、下游组件有一定账期，公司资金充裕、运营能力也比较强。
在N型时代有望继续领跑。PERC时代使用最广泛的EVA产品在经过较长时间迭代后，已经相对成熟，PERC电池也有足够的宽容度，因此胶膜应用差异不显著。在光伏主产业链由P向N过度带动辅材环节升级的产业化初期，胶膜技术工艺壁垒更高，可能会体现出较强的差异化。一方面，TOPCon使用的POE并非双玻PERC使用POE方案的简单平移，配方、加工工艺有壁垒，目前仍是少数企业能够达到TOPCon应用要求；另一方面，以TOPCon为代表的N型电池POE胶膜方案尚未定型，TOPCon电池本身架构在未来2-3年也会有持续的优化升级，对企业的技术工艺要求也会更高。近几年，公司加快了N型相关封装材料的产品研发与产能扩张。过去公司在P型时代竞争优势显著，在N型时代有望继续领跑。
背板与电子材料业务规模增长稳定。背板与胶膜下游客户相同，公司在胶膜业务的积淀为背板业务开拓提供扎实客户基础。感光干膜方面，公司通过自主研发切入感光干膜业务，目前已经掌握核心生产工艺，业务进展较为迅速，2022年公司感光干膜销量1.1亿平，营收达4.65亿元，毛利率进一步提升至20.45%。公司背板与电子材料业务均有望进一步增加业绩贡献，成为公司新的盈利增长点。
盈利预测与投资建议：预计公司2023-2024年归母净利润分别为26.03亿元、35.02亿元，对应估值24倍、17倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：全球光伏装机低于预期，竞争或原材料涨价影响盈利能力。
一、P型时代公司优势突出
1、公司是行业龙头，具备定价权
深耕行业多年。公司核心人员从业时间较长，核心团队成员多为技术出身，在胶膜行业中有较强的行业影响力，并参与制定行业标准，在编写制定“组件EVA胶膜国家标准和行业协会标准”时，公司是第一起草单位。
连续多年出货规模居于行业首位。公司自 2003 年开始开发光伏胶膜，通过自主研发，突破了产品配方、工艺制程和生产设备的技术难点，凭借产品性价比和本土化服务的优势快速切入市场，并随着国内光伏产业蓬勃发展不断提升市场占有率，成为全球领先的光伏胶膜供应商。公司在光伏胶膜环节连续多年全球市场占有率超过 50%。
具备定价权。定价权与报价权不同，定价权指公司对其产品价格制定拥有主动权，若改变产品定价不会对需求有负面影响，拥有定价权的公司在成本上升情况下可以顺利通过提价将新增成本传导给下游且不影响销量。公司的定价权来源于规模优势及其对行业上下游的理解，原材料价格上涨之时，公司通常可以将新增成本传导至下游。
2、成本更低、盈利更高，营运指标有优势
龙头地位强势，营运能力突出。胶膜上游为粒子，偏大宗产品，采取现款交割，下游为光伏组件厂，通常采用“3（应收账款）+6（承兑票据）”的方式付款，营运资本占用过多会限制公司规模扩张，影响现金流健康。公司在胶膜环节龙头地位强势，应收账款周转天数处于行业领先水平，其他营运指标也相对较好，体现出较强的营运水平。
成本领先竞争对手，毛利率高于竞争对手。公司作为行业龙头企业，对行业理解深刻，售价及成本均优秀于行业竞争对手，其中售价高于竞争对手主要与规模及销售产品品类有关，成本低于竞争对手主要是与规模效应、产品配方+工艺+设备联动的开发理念，以及长期积累形成的生产控制经验有关。
公司单平成本低于竞争对手4-16个百分点，毛利率高于竞争对手6-11个百分点。
3、在设备方面积淀深厚
除对产品理解深刻外，公司对生产设备的理解也极为深刻，公司依托对产品配方和生产工艺的理解，构建了涵盖流延挤出加工、精密涂布、可控交联、高分子异质界面粘接等全工艺流程的单/多层聚合物功能薄膜材料制备技术体系，具备产业链核心设备自主研发设计能力、生产及品质控制全流程自主开发能力，是业内少数具备自主研发成套设备能力的高新技术企业。此外，公司向供应商定制零部件装配产线，一方面投资成本低于外购整线的竞争对手，另一方面保障了产品持续快速更新能力，并有效防止核心技术和工艺扩散。
二、在N型时代有望继续领跑
N型电池对胶膜要求更高。由于N型电池/组件效率、寿命等较PERC有大幅提升，材料工艺选择也有差异，因此对胶膜的要求更高：1）N型电池组件受PID影响更明显。TOPCon更换为N型衬底，PN结方向与P型相反，正面材料为Al2Ox及SiNx（类似PERC背面），相较PERC正面材料受PID影响更明显；2）N型电池组件对酸碱度更敏感。TOPCon正面主栅为银浆，细栅为银铝浆，浆料体系更为敏感，更容易受到酸性环境的影响。同时SMBB对应主栅、焊带宽度会大幅下降，与电池片的接触面更窄，对酸性环境更为敏感；3）N型电池组件对水汽透过率要求更高。N型TOPCon电池双面率可以达到85%，考虑其双面率优势，更适合做双面结构，尤其对透明背板产品，要求胶膜的水汽透过率更低。
POE更为适配。相较P型电池，N型衬底少子寿命更长，受杂质影响小，同时基本上消除了硼氧复合造成的LID，TOPCon组件首年衰减优化至1%，年衰减幅度较P型明显减少，寿命在30年上下，POE的耐老化表现更好，配套TOPCon能够最大化发电量优势。目前量产TOPCon采用硅片厚度已经降到130μm上下，硅片更薄且量产线基本上市182、210尺寸，对轻质化也有更高的要求，POE密度较EVA小10%上下，也更有优势。薄硅片本身对表面应力更敏感，POE交联后储能模量小于EVA，电池片所受应力更小。
可能会体现出较强的差异化。EVA产品在经过较长时间的迭代后，已经相对成熟，同时PERC电池也有足够的宽容度，因此胶膜应用差异不显著。在光伏主产业链由P向N过度带动辅材环节升级的产业化初期，胶膜技术工艺壁垒更高，可能会体现出较强的差异化。一方面，TOPCon POE并非双玻POE的平移，配方、加工工艺有壁垒，目前仍是少数企业能够达到TOPCon应用要求。TOPCon硅片掺杂/厚度、电池片输出电流电压、主栅细栅材料/排布、焊带形式等与此前的PERC有明显的区分度，对应POE胶膜配方需要考虑的侧重点也不同，此前适配PERC的POE、EPE等方案不能简单的平移到TOPCon。另一方面，以TOPCon为代表的N型电池POE胶膜方案尚未定型，TOPCon电池本身架构在未来2-3年也会有持续的优化升级，尤其钝化技术、金属化工艺、硅片厚度等都要求胶膜企业能够完成技术适配，对企业的技术工艺要求也更高。
公司在P型时代竞争优势显著，在技术迭代之时，有望保持竞争优势，继续领跑N型时代。
三、背板与电子材料业务规模增长稳定
1、背板业务产销两旺，技术储备支撑优质产能扩张
背板行业集中度提升，盈利有望企稳。背板与胶膜一样，同为组件重要封装材料，需具备优异的耐高低温、耐紫外辐照、耐环境老化和水汽阻隔、电气绝缘等性能，以满足太阳能电池组件25年的使用寿命。由于光伏背板行业竞争激烈、叠加上游原材料涨价，以及双玻双面组件渗透率提升对背板需求造成冲击的影响，行业整体盈利水平下滑明显。头部背板企业产能扩张速度明显放缓，中小型背板企业纷纷退出市场。头部企业有望进一步扩大市占率，推动行业集中度提升，行业整体盈利有望企稳。
与胶膜业务强协同，背板保持满产满销。背板与胶膜下游客户同为组件厂商，需要进行产品及厂商认证，公司胶膜业务在国内外主要组件企业上已经实现基本全覆盖，凭借和优质客户长期良好合作关系，为背板业务开拓提供扎实客户基础。凭借与胶膜业务的强协同，公司背板业务多年来始终保持满产满销，近年产能利用率显著高于行业平均水平。截止2022年，光伏背板业务稳步增长，出货量已居行业前列，产品类别包括黑色、白色、透明及网格背板，且涵盖复合及涂覆型不同工艺路线。
2、电子材料业务稳步增长，有望成为新的盈利增长极
感光干膜业务量利双增，扩产后有望进一步贡献业绩。感光干膜技术与公司背板业务的涂覆技术有较强共性，公司通过自主研发，积极切入感光干膜业务，目前已经掌握核心生产工艺。2022年公司感光干膜业务共计销售1.1亿平，营收达4.65亿元，毛利率进一步提升至20.45%。感光干膜是公司处于产业化进程中的新产品，产能尚未完全释放，规模效应未体现，产品单位固定成本较高，其毛利率水平尚未达到合理水平，还有较大提升空间，有望进一步增加业绩贡献，成为公司新的盈利增长极。
行业壁垒较高，国内迎来发展契机。目前全球感光干膜厂商主要有7家，分别为日本日立化成、日本旭化成、韩国KOLON、台湾长兴化学、美国杜邦、台湾长春化工、意大利莫顿公司，前五家公司占据了80%左右的市场。虽然国内部分优秀厂商开始具备制造感光干膜的技术水平，但是制备感光干膜的配方、工艺要求决定了行业仍然是技术密集型。受益于全球PCB市场向中国转移，叠加国内部分厂商在感光干膜的关键材料PET和PE上也已突破，国内厂商迎来发展机遇。
四、投资建议
公司在P型时代竞争优势显著，业务成本与盈利均优于竞争对手，市占率常年超过50%并具备行业定价权。在刚开启的N型时代，胶膜迭代速度将会加快，可能会体现出更多的差异化。公司凭借在P型时代的深厚积淀，有望在N型时代继续领跑。
预计公司2023-2024年归母净利润分别为26.03亿元、35.02亿元，维持“强烈推荐”评级。
盈利预测
风险提示
1）全球光伏装机低于预期。我国光伏产业链具备极强全球竞争力，相关企业面向全球市场，若全球光伏装机不达预期，有可能会影响相关上市公司业绩。
2）原材料价格持续上涨。若原材料价格持续上涨，公司业绩可能会受到影响。
参考报告
1、《》2022-05-04
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附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。
◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。
◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。
评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
◾股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数
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